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美联储缩表的研判与应对
来源:学习时报    作者:娄飞鹏    2017-09-22 10:41:00 
  2017年6月的美联储联邦公开市场操作委员会(FOMC)会议声明,美联储希望在年内启动缩减资产负债表也即缩表工作。美联储主要采用被动缩表的方式,也即持有资产到期后部分不再进行再投资。缩表初始阶段每个月停止到期再投资的美国国债本金、抵押贷款支持证券(MBS)分别为60亿美元、40亿美元,缩表启动之后12个月内每季度分别提高到期停止再投资本金60亿美元、40亿美元,直至到期停止再投资本金分别达到每个月300亿美元、200亿美元。2017年7月的美联储FOMC会议声明将相对较快的开启缩表,之后2017年9月的美联储FOMC会议宣布将于10月份启动缩表。
美联储缩表的背景和原因
  金融危机后,美联储为应对危机而实施宽松的货币政策,其资产规模和资产负债结构发生较大变化。美联储在2008年、2010年和2012年先后推出三轮量化宽松政策(QE),购买美国国债、房地美和房利美债、MBS,在此过程中也导致其资产规模扩大和资产负债结构变化。
  从资产规模看,美联储总资产从实施第一轮QE前2008年8月的9114.75亿美元,增加至2017年8月的4.45万亿美元,9年的时间资产规模增长了3.88倍。以美联储总资产与GDP的比例看,从2007年的6.17%升至2016年的23.97% , 2014 年 一 度 高 达25.86%。历史上这么高的比值也只有在二战期间出现过,但当时的峰值也只有约22%。
  从资产结构看,美联储持有的证券规模快速增长,占总资产的比例从2008年8月的52.62%快速升至2017年8月的95.22%,增幅达到80.95%,这其中主要是同期持有中长期美国国债占美联储总资产的比例从45.17%升至52.5%以及持有MBS从零升至39.7%所致。美联储持有的短期美国国债占比在2007年底为27.06%,2012年8月降至零并延续至今。
  从负债结构看,美国的存款类金融机构在美联储除定期存款以外的其他存款迅速大幅增加,2008年8月其占美联储总负债的比例为2.23%,至2008年10月升至22.07%,2013年11月达到64.28%的峰值,之后虽有波动下降,但到2017年8月占比仍高达52.86%。这一情况出现主要是由于,金融危机后美国的金融机构为了规避风险,将其同业存款以及较高风险的金融资产转卖,大量购买美国国债或者存放美联储。
  美联储资产负债规模和结构变化及其引发的问题,以及美国宏观经济形势变化,决定了美联储缩表问题需要被提上日程。美联储大规模持有非常规资产MBS并以此为基础发行基础货币,长期美国国债持有比例过高导致其调整的边际效应递减,不持有短期美国国债又缺少逆周期操作的空间,存款类金融机构在美联储的其他存款大规模增加,造成流动性紧张和货币乘数下降,都会弱化美联储的货币供给和逆周期调控能力。美国宏观经济向好,2010—2016年美国年均GDP增长率达到3.69%,2015年以来美国的失业率持续低于自然失业率5%,2017年8月制造业采购经理指数(PMI)达到58.8,处于高位。与此同时,货币政策也努力实现正常化,2015年12月首次加息以来已进行了四次加息,但对长期利率作用有限,长期利率仍然过低使得资产价格较高。这让美联储需要缩表以适应外部环境变化并让自身的资产规模和结构正常化。
美联储缩表的目标和方式
  从2017年9月的美联储FOMC会议表态看,美联储将从10月13日减少购买MBS,10月31减少购买美国国债。美联储缩表的目标不仅是要缩减资产规模实现资产规模正常化,还要调整资产结构实现资产结构正常化,从而增强货币政策调控能力。美联储缩表后的绝对规模大概率高于金融危机前,资产规模与GDP的相对比例基本不会降至金融危机前的水平。路透的调查表明,美联储缩表后的规模预计为2.75万亿美元。结合2017年6月美联储FOMC会议透露的缩表计划,则即使美联储的资产规模在2017年8月4.45万亿美元的水平上不再扩大,启动缩表后按照计划推进不中断的情况下,整个缩表时间要持续3~4年。考虑到美国GDP年增长率在3%~4%左右,以2017年10月启动缩表计算,则缩表后美联储总资产相对于美国GDP的比例在12%左右,这一比例也显著高于2007年6.17%的比值。
  为实现缩表目标并减少对宏观经济的负面影响,美联储会以被动缩表方式为主。美联储可以在主动和被动缩表两种方式中选择。主动缩表就是美联储主要选择将持有的中长期美国国债和MBS在其到期前主动出售不再投资,而被动缩表则是美联储主要采取在这些资产到期之后出售且全部或部分不再投资的方式。从目前美联储FOMC会议传递的信息看,美联储基本确定初期以被动缩表方式为主,这样美联储的主动性会弱一点,但其缩表的规则和路径更明确,且美联储已明确表示经济出现重大震荡时会停止缩表,也有助于稳步缩表并减少负面影响。需要说明的是,虽然被动缩表方式下美联储对其持有到期的中长期美国国债和MBS不再投资,但考虑到美联储持有这些资产的规模较大并且以长期为主,如30年期的MBS占其持有MBS的比例为88%;以及到期月呈非均匀分布,如美联储持有的中长期美国国债在每年的2月、5月、8月、11月集中到期的比较多。美联储在实际操作中,不会对到期的中长期美国国债和MBS完全不再投资,而是根据预定的计划和届时的流动性状况开展部分再投资,也会减少缩表的负面影响。
  虽然从2017年6月初步公布的缩表计划看,美联储启动缩表后每个月不再投资的MBS规模低于美国国债,但考虑到MBS是其为了应对金融危机而实施非常规货币政策的产物,以其为信用支撑派生基础货币理论上存在信用风险,并非美联储的常规资产项目,宏观经济企稳和货币政策正常化后也需要逐步退出这一因素,MBS可能会在美联储缩表中发挥更大的作用。不过,MBS以长期为主的结构也会对美联储被动缩表产生不利影响,因此不排除美联储后续会采用主动出售部分未到期的MBS以有效推动缩表进程的情况。美联储持续加息,也让持有中长期美国国债的相对收益下降,也需要压缩中长期美国国债,因而对其也要部分进行到期停止再投资。另外,美联储片面减持中长期美国国债有可能导致美国财政部向公众发行国债来弥补资金缺口,也不利于美联储调节流动性。在缩表过程中,预计美联储也会购进部分短期美国国债以调整其资产结构,提高货币政策调控能力。
美联储缩表的影响与应对
  美联储缩表对美国国内和全球经济都会有一定的影响。美联储缩表采用低起点并逐步加大的被动缩表策略,经济遇到重大困难时不排除扩大资产购买计划,也就是中断缩表的情况出现,这种情况在历史上也多次出现。美联储政策调整相对谨慎,会事先让市场充分产生预期,这些都有助于控制缩表的负面影响。从美国国内看,美联储加息主要作用于短端利率以影响银行的流动性,进而影响中长端债券市场和实体经济,对短端利率的影响大于长端利率,期限利差也会随之不断收窄,且作用相对更间接。而缩表的实质是减少基础货币供给,也即直接从货币数量上影响美联储的流动性,美联储持有的资产主要是长期资产,决定了缩表对长期利率的影响更明显,对实体经济的影响作用更大。
  从国际上看,美联储缩表意味着美元基础货币供给减少,但并不一定会导致美元大幅度走强。之前六次美联储缩表与包括汇率在内的大类资产价格走势并无明确的规律,且股市基本上在缩表后出现下行。从2008年以来美国的货币供给情况看,虽然美联储在扩表,但货币乘数从2008年1月的9波动降至2017年8月的3.48,2014年一度持续低于3,这意味着在此期间,美国的有效货币供给并未大规模增长。这主要是美国的金融体制决定了商业银行经营更加市场化从而风险偏好较低,其并不会完全随美联储的政策变化快速调整经营决策。美联储缩表会减少美元基础货币供给,但考虑到货币乘数较低,以及商业银行会有相对不积极的反应,有效的美元供给减少幅度并不大,同时美元也不会因此而大幅度走强。与此同时,欧日等主要经济体央行的政策操作是否与美联储同周期也会影响美元指数。2017年2月,美联储主席耶伦在国会听证会上表达希望缩表的想法后,名义和实际的美元指数均明显震荡下行也是佐证。在国内金融去杠杆持续推进的情况下,利率也不易下降,对人民币汇率有一定的支撑。
  面对美联储缩表,人民银行在总体应对思路上,需要密切关注但没必要跟随采用缩表策略。首先,中美央行资产结构不一样。美联储的资产以美国国债为主,而人民银行的资产构成中外汇占款占比较高,在目前的结售汇制度下采用缩表的操作空间有限。其次,金融危机后的中美金融机构资产规模变化不一样。美联储采用非传统的扩张性货币政策,导致其资产规模快速扩张,需要缩表加以应对,人民银行执行的是传统的扩张性货币政策,资产规模扩张较慢。2008年8月至2017年8月,人民银行总资产增长0.74倍,我国商业银行总资产增长3.02倍;同期美联储总资产增长3.88倍,美国商业银行总资产增长0.5倍。这种情况决定了人民银行自身缩表压力不大,但采取措施推进商业银行缩表的压力较大。再次,作为全球第二大经济体的央行,人民银行需要在关注国际经济金融形势的同时重点关注国内宏观经济形势变化,并以此为基础做好各项宏观调控政策安排。
  在具体应对措施上,从国际层面看,人民银行需要结合“一带一路”倡议,稳步推进人民币国际化,在持续扩大人民币国际结算规模的同时,增强人民币的计价货币和储备货币功能,深化人民币汇率形成机制改革,增强人民币汇率的灵活性。从国内情况看,随着人民银行创新货币政策工具,基础货币供给不再依赖外汇占款而转向公开市场操作,金融机构对人民银行货币供应的依赖性更强,人民银行重新获得了主动供给和调节银行体系流动性的功能。在此背景下,人民银行有必要按照第五次全国金融工作会议“强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责”的要求,一方面,综合运用价格和数量型货币政策工具,保持货币总量稳定,引导金融服务的供给更契合实体经济的需求;另一方面,进一步探索完善“货币政策+宏观审慎政策”双支柱的宏观政策框架,完善宏观审慎政策,强化逆周期调节能力,促进金融机构稳妥去杠杆,让金融机构的资产规模与实体经济发展需要相匹配,牢牢守住确保不发生系统性金融风险的底线。
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